Seit vor über 300 Jahren der spanische Geschäftsmann und Schriftsteller Joseph de la Vega in seinem Buch „Confusión de confusiones“ (deutsch: „Die Verwirrung der Verwirrungen“) das Treiben an der Amsterdamer Börse mit südamerikanischen Stier- und Bärenkämpfen verglich, ist die Tierwelt aus dem Finanzdschungel nicht mehr wegzudenken. Unter all den possierlichen Tieren im „Börsenzoo“ (André Kostolany) genießt eines zweifellos einen miesen Ruf: Die Heuschrecke. Bereits Anfang der 2000er Jahre kam die Metapher für Private Equity respektive Beteiligungsunternehmen auf. Berühmt hat sie dann im November 2004 und April 2005 der damalige SPD-Vorsitzende Franz Müntefering gemacht, der so seinem Unmut über den Verkauf der Firma Grohe von einem Finanzinvestor an ein Konsortium Ausdruck zu verleihen.
Warum Private Equity?
Doch wie in der Natur erfüllen Heuschrecken auch in der Ökonomie ihren Zweck. So schreibt der Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, die sogenannten Wirtschaftsweisen, im Jahresgutachten 2005/2006, wo dem „Insekt“ sogar ein ganzes Unterkapitel gewidmet wird, folgendes: „Empirische Untersuchungen über die Auswirkungen von Private Equity, die für verschiedene Länder vorliegen, zeigen mehrheitlich, dass Private-Equide-finanzierte Unternehmen − verglichen mit ähnlichen, anderweitig finanzierten Unternehmen − überdurchschnittlich wachsen, mehr Arbeitsplätze schaffen, und einen höheren Anteil von F&E-Investitionen aufweisen.“
Frühzeitig erkannt und kultiviert wurde das Potenzial privaten Beteiligungskapitals hingegen in den USA. Um dieses auf eine breite Basis zu stellen und sowohl Unternehmen als auch Anleger Chancen zu eröffnen und Risiken zu streuen, wurde dort ein börsennotiertes, transparentes und reguliertes Instrument geschaffen, die Business Development Company (BDC). Sie machten das Segment, welches zuvor nur institutionellen und sehr vermögenden Investoren offenstand, für Kleinanleger zugänglich.
Im Gegensatz dazu dominieren in Deutschland geschlossene Private-Equity-Fonds den Markt, die aufgrund ihrer Intransparenz und Kostenstruktur sowie mangelnder Handelbarkeit kaum positiv zur Heuschreckendebatte beitragen dürften. Richten wir unseren Blick daher auf die andere Seite des Atlantiks und schauen uns die wesentlichen Charakteristika dieser hierzulande so gut wie unbekannten Wertpapiergattung an.
Was sind BDCs?
Bei der BDC handelt es sich um eine gesetzlich normierte und reglementierte Form börsennotierter Beteiligungs- und Sanierungsgesellschaften in den USA.
Gleichwohl setzt das Aufsichtsrecht punktuelle und dafür klare Rahmenbedingungen, ohne das Geschäftsmodell bürokratisch zu ersticken. BDCs vergeben sowohl Eigen- als auch Fremdkapital an kleine und mittlere Unternehmen in den Vereinigten Staaten, optional ergänzt um eine aktive Förderung und Unterstützung ihrer operativen Aktivitäten.
Gemäß den Zahlen des Internationalen Währungsfonds (IWF) aus dem Jahr 2014 steht der US-amerikanische Mittelstand für ein hypothetisches Bruttoinlandsprodukt (BIP) von 6,7 Billionen US-Dollar und repräsentiert damit isoliert betrachtet nach den USA und China die drittgrößte Volkswirtschaft der Welt. Zu vergleichen sind BDCs am ehesten einer Mischung aus Unternehmensberatung und Firmenkreditinstitut, wenngleich sie für ihr Geschäft keine Banklizenz benötigen. Ihre Existenz verdanken sie einem bald vierzig Jahre alten Bundesgesetz, mit dem das bestehende US-amerikanische Aktienrecht seinerzeit modifiziert wurde.
Seit wann gibt es BDCs?
Zuvor war es kleinen und mittleren Unternehmen nur eingeschränkt möglich, sich außerbörslich zu refinanzieren. Grund dafür sind die Auflagen, die der Investment Company Act of 1940 hinsichtlich der Anzahl möglicher Eigen- und Fremdkapitalgeber auferlegte.
So verbot es dieses bis heute bedeutende Börsen- und Aktiengesetz der Vereinigten Staaten den Unternehmen, Wertpapiere an mehr als einhundert wirtschaftlich berechtigte Personen auszugeben, sei es nun direkt oder indirekt. Damit waren faktisch alle Kapitalanlagegesellschaften mit breiter Publikumsbeteiligung von jeglicher Beteiligungsmöglichkeit in diesem Segment abgeschnitten und die Finanzierung über klassische (Bank-)Kredite oder institutionelle Anleger beziehungsweise Kleingruppen vermögender Privatinvestoren in der Regel unumgänglich.
Insbesondere Private-Equity- sowie Venture-Capital-Gesellschaften, die ja per Definition außerbörsliches Beteiligungskapital bereitstellen, machten in den 1970er Jahren – es war die Zeit der
Stagflation, also einer wirtschaftlichen Rezession bei gleichzeitig steigenden Inflationsraten und damit eine Phase des Anlagenotstandes – die Mitglieder des US-Kongresses auf die mangelnden Beteiligungsmöglichkeiten an kleinen und mittleren Unternehmen ohne Börsennotierung beziehungsweise umgekehrt deren einseitige Abhängigkeit von wenigen großen Kapitalgebern aufmerksam. Im Jahr 1980 erließ der US-Kongress mit dem sogenannten Small Business Investment Incentive Act die rechtliche Basis für die Gründung und den Betrieb von BDCs. Aktienrechtlich werden diese seitdem als Sonderform eines börsennotierten, geschlossenen Fonds (Closed-end Fund, CEF) klassifiziert.
In welchen Ländern gibt es BDCs?
BDCs gibt es in dieser Form ausschließlich in den Vereinigten Staaten. Im Gegensatz zu den exakt zwanzig Jahre früher ebenfalls in den USA erstmals gesetzlich kodifizierten Real Estate Investment Trusts (REITs), der mittlerweile in knapp vierzig Ländern verbreiteten Form börsennotierter Beteiligungsgesellschaften aus dem Immobiliensektor, fand die BDC keine weltweite Verbreitung. Das mag auch an dem recht speziellen Kontext liegen, in den die BDC eingebettet ist.
Wie zuvor erwähnt handelt es sich bei der BDC um die Sonderform eines CEFs. Dieser ist ebenfalls eine US-amerikanische Spezialität in Abgrenzung zum Mutual Fund, der weitestgehend den auch in Deutschland weit verbreiteten offenen Investmentfonds entspricht und dessen Anteile über die jeweilige Kapitalanlagegesellschaft gehandelt werden.
Im Gegensatz dazu werden beim CEF zunächst Fondsanteile bis zu einem vorgegebenen Volumen oder innerhalb eines vorgegebenen Zeitraums emittiert, anschließend wird der Fonds geschlossen und analog zu einer Aktie an die Börse gebracht. Die emittierende Kapitalanlagegesellschaft, die in der Regel dann auch die Verwaltung des CEF übernimmt, hat anschließend keine Möglichkeit mehr, neue Anteile herauszugeben oder zurückzunehmen.
Derzeit gibt es 43 BDCs mit einem Börsenwert von etwa 35 Milliarden US-Dollar. Die drei größten BDCs sind Ares Capital mit einer Marktkapitalisierung von knapp acht Milliarden US-Dollar, FS KKR Capital mit einer Marktkapitalisierung von etwa drei Milliarden US-Dollar und Main Street Capital mit einer Marktkapitalisierung von über 2,7 Milliarden US-Dollar.
In was investieren BDCs?
Eine BDC muss ganz überwiegend in „qualifying assets”, also „zugelassene Vermögenswerte“ investieren. Was „zugelassene Vermögenswerte“ sind, bestimmt maßgeblich der Investment Company Act of 1940.
Hierzu gehören im Wesentlichen:
- außerbörslich von „geeigneten Portfoliounternehmen“ emittierte Wertpapiere,
- außerbörslich emittierte Wertpapiere von Unternehmen über die ein Konkurs- oder Insolvenzverfahren eröffnet wurde, die sich in einer Sanierungs- oder Umstrukturierungsphase befinden oder anderweitig nicht in der Lage sind, ihren finanziellen Verpflichtungen ohne externe Unterstützung nachzukommen sowie
- Bargeld, Bankguthaben, Wertpapiere der US-Regierung oder Schuldtitel hoher Bonität mit maximal einem Jahr Restlaufzeit.
Ein „geeignetes Portfoliounternehmen“ beziehungsweise eine „qualified portfolio company“ bezeichnet in diesem Zusammenhang ein inländisches, also US-amerikanisches Unternehmen, das entweder:
- nicht an einer US-amerikanischen Börse notiert ist oder aber
- dessen Aktien an einer US-amerikanischen Börse gelistet sind, jedoch eine Marktkapitalisierung von maximal 250 Millionen US-Dollar aufweisen.
Zudem darf es sich bei „geeigneten Portfoliounternehmen“ nur in Ausnahmefällen um Kapitalanlagegesellschaften oder Vermögensverwaltungen handeln. So soll sichergestellt werden, dass die Investitionen der BDC vor allem dem realwirtschaftlichen Sektor zugutekommen. Für die „geeigneten Portfoliounternehmen“ hat der Gesetzgeber eine Mindestquote von 70 Prozent am Anlagevermögen festgesetzt, so dass ein Schlupfloch für attraktive Anlagealternativen besteht.
BDCs bilden somit einen repräsentativen Querschnitt des US-amerikanischen Mittelstandes quer durch alle Branchen und Regionen – vom hippen Internet-Startup bis zum alteingesessenen Maschinenbauer. Hierbei sind BDCs im Gegensatz zu klassischen Investmentfonds nicht auf die Rolle des passiven Investors festgelegt. Im Gegenteil wird von ihnen kraft Gesetzes sogar verlangt, dass sie ihren Beteiligungen „signifikante Managementunterstützung“ anbieten. Diese in der Regel kostenpflichtige Unterstützung muss vertraglich separat vereinbart werden und kann sich sowohl auf
strategische als auch operative Aspekte beziehen. Die Unterstützung kann dabei durch das interne Management oder extern Dienstleister erfolgen.
Was sind die Chancen und Risiken von BDCs?
Positiv hervorzuheben sind zunächst die maximale Verschuldungsgrenze und der Zwang zu Diversifikation. Beide Aspekte ergeben sich aus den oben genannten Gesetzen, die einerseits für jeden US-Dollar Schulden mindestens 1,50 US-Dollar (bis 2018 waren es sogar zwei US-Dollar) Vermögenswerte und andererseits ein breit gefächertes Portfolio vorschreibt. Sollte die von der Börsenaufsicht überwachte Verschuldungsschwelle gerissen werden, muss die entsprechende BDC übrigens umgehend Gegenmaßnahmen ergreifen und unter anderem die Dividende streichen, bis die vorgegebene Quote wieder erreicht ist.
Ein weiterer Vorteil ist die aktive Einflussnahme der BDC auf das Management der Portfoliounternehmen, wodurch zudem regelmäßige, wenn auch nicht wesentliche Zusatzeinnahmen erzielt werden. Weiterhin können BDCs über die US-amerikanische Aufsichtsbehörde Small Business Administration (SBA) öffentliche Kreditausfallbürgschaften zumindest für Teile des vergebenen Fremdkapitals abschließen.
Schließlich verdienen BDCs nicht nur an der Finanzierung und in geringem Umfang an der Beratung nicht börsennotierter Unternehmen, sondern auch am Verkauf beziehungsweise Börsengang (Initial Public Offering, IPO) derselben. Gerade letzteres macht das Geschäftsmodell der BDCs besonders attraktiv, liegt doch das durchschnittliche Preis-Gewinn-Verhältnis (PGV) nicht börsennotierter Gesellschaften im langjährigen Mittel mit fünf bis acht deutlich unter dem entsprechenden Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) börsennotierter Unternehmen von circa 15.
Kommen wir zu den Risiken. BDCs sind Risikokapitalgeber für kleinere und mittlere Unternehmen, ihre Kurse sind daher historisch sehr hohen Schwankungen ausgesetzt. Den hohen Ertragschancen der einzelnen Investitionen stehen trotz sorgfältiger Auswahl entsprechend hohe Ausfallrisiken gegenüber, die nicht nur von beeinflussbaren betriebswirtschaftlichen (systematischen Risiken), sondern auch von unbeeinflussbaren volkswirtschaftlichen Faktoren (unsystematischen Risiken) bestimmt werden. Diese ohnehin schon ausgeprägte Zyklik wird zudem durch den Einsatz von Fremdkapital verstärkt, auch wenn dieser limitiert ist.
Erschwerend kommt im Fall einer Rezession hinzu, dass die meisten Beteiligungen einer BDC gerade wegen ihrer fehlenden Börsennotierung nicht oder nur schwer liquidierbar sind, BDCs also gegebenenfalls gezwungen sind, „schlechte“ Beteiligungen lange zu halten oder mit hohen Preisnachlässen zu veräußern.
Dieser Umstand wurde in der Vergangenheit bisweilen von Sport-Spekulanten, Investoren also, die auf fallende Kurse setzen, dazu genutzt, durch gezielte Einflussnahme auf die Berichterstattung über einzelne Portfolio-Unternehmen den Kurs bestimmter BDCs negativ zu beeinflussen. Kurz: BDCs sind nichts für schwache Gemüter.
Das mag die Kursentwicklung im Zuge der Weltfinanzkrise verdeutlichen. Von ihrem durchschnittlichen Höchststand im Jahr 2007 stürzten die Kurse der BDCs nach der Lehman-Pleite im September 2008 im Schnitt um über 80 Prozent ab. Ungeachtet der Fundamentaldaten jeder einzelnen BDC wurde der gesamte Sektor in Sippenhaft genommen und abgestraft. Erstaunlicherweise traf es sie damit schlimmer als die berüchtigten Investmentbanken, obwohl diese bekanntermaßen mit weitaus höheren Relationen von Eigen- zu Fremdkapital – teilweise 1:30 und mehr – operierten, während selbige bei den BDCs gesetzlich auf 1:1 limitiert war.
Im Gegenzug wurden Anleger, die um den zyklischen Tiefpunkt herum in BDCs investierten, mit exorbitanten Dividendenrenditen und in den Folgejahren mit Kurssteigerungen von mehreren hundert Prozent belohnt. Die an über 200 Unternehmen beteiligte Ares Capital beispielsweise stürzte von über 20 auf unter vier US-Dollar ab, die Quartalsdividende sank indes nur mäßig von 42 auf 35 Cent. Aktuell beläuft sich der Kurs auf 17 US-Dollar, die Quartalsdividende beträgt 39 Cent.
Zudem sind BDCs aufgrund ihrer Fremdkapitalbeteiligungen beziehungsweise Zinseinnahmen im Vergleich zu anderen Unternehmen deutlich zinssensibler. Will heißen: BDCs stehen in noch engerem Wettbewerb mit zinstragenden Anlagen als beispielsweise Anleihen, REITs oder auch „normale“ Aktien. Dementsprechend empfindlich reagieren die Kurse und mit Verzögerungen auch die Erträge auf Änderungen des Zinsniveaus – nach oben wie unten. Aus diesem Grund ist es auch abhängig vom Zinsumfeld für BDCs schwierig, die Ausschüttungen konstant zu halten.
Wer sollte in BDCs investieren?
BDCs eignen sich für risikofreudige und einkommensorientierte Investoren. Was letzteren Aspekt angeht, können die Beteiligungsgesellschaften mit einem unschlagbaren Vorteil aufwarten. So ist eine BDC von der Körperschaftssteuer befreit, sofern sie jährlich mindestens 90 Prozent ihres steuerbaren Einkommens an die Anteilseigner ausschüttet. Diese faktisch vorgegebene Mindestausschüttungsquote in Kombination mit der Steuerbefreiung auf Unternehmensebene bescherte Investoren in der Vergangenheit Dividendenrenditen von etwa acht bis zwölf Prozent pro Jahr, wobei nach guter angelsächsischer Tradition vierteljährlich ausgeschüttet wird.
Eine interessante Alternative für Freunde festverzinslicher Wertpapiere sind die ebenfalls börsennotierten Anleihen, die zahlreiche BDCs regelmäßig emittieren. Sie bieten derzeit eine Verzinsung von fünf bis sechs Prozent pro Jahr, wobei die Zahlungen ebenfalls alle drei Monate erfolgen. Die Schwankungsintensität dieser Anleihen, die üblicherweise zu 25,00 US-Dollar begeben und getilgt werden, ist deutlich geringer als die der jeweiligen BDC. Zudem muss der Gegenwert ausstehender Anleihen wie oben ausgeführt jederzeit zu 150 Prozent durch Vermögenswerte gedeckt sein. Darüber hinaus existieren für Sektorinvestoren börsennotierte Fonds beziehungsweise Exchange Traded Funds, die nahezu die gesamte Wertpapiergattung abdecken.
Auch wenn bei der BDC die Erträge brutto für netto vereinnahmt werden, kommen Anleger um eine Versteuerung der Erträge nicht umhin. Ausschüttungen an Empfänger außerhalb der Vereinigten Staaten werden dabei mit einem Quellensteuerabzug von 15 Prozent belegt. Gemäß deutsch-amerikanischem Doppelbesteuerungsabkommen (DBA) können sich heimische Anteilseigner diese auf die Abgeltungssteuer anrechnen lassen. Die Anrechnung erfolgt entweder durch das in Deutschland ansässige Finanzinstitut oder aber, sofern die Anteile an der BDC bei einer im Ausland beheimateten Bank verwahrt werden, im Rahmen der Einkommensteuererklärung.
Ein Wermutstropfen sind die vergleichsweise hohen, jedoch beratertypischen Managementgebühren. Sie betragen üblicherweise 1,75 bis 2,50 Prozent des durchschnittlichen Bruttovermögens der BCD pro Jahr und werden analog zu den Ausschüttungen quartalsweise berechnet und ausgezahlt. Die Kostenstruktur ist auch der Tatsache geschuldet, dass BDCs ein operatives Geschäft mit aktiver Auswahl und Bewirtschaftung der Portfoliounternehmen betreiben. Von sämtlichen Finanzierungsanfragen durchläuft lediglich ein niedriger einstelliger Prozentsatz erfolgreich den
Auswahlprozess, die entsprechende Quote dürfte der Berichterstattung einiger BDCs folgend branchenweit im Durchschnitt bei etwa fünf Prozent liegen.
Wo finde ich weitere Informationen zu BDCs?
Wer sich einen ersten Überblick zu BDCs und vielen weiteren hierzulande weitgehend unbekannten Anlageklassen verschaffen möchte, kann zunächst auch einen Gratisreport beziehen. Die kurze Einführung in die faszinierende Welt der Hochdividendenwerte biete ich exklusiv auf meinem Finanzblog an: nurbaresistwahres.de/.
Wie ist deine Reaktion?
Es gibt hier auch einige Titel die sogar monatlich Dividende ausschütten. Genannt sei hier als Beispiel Main Street Capital. Für einkommensorientierte Investoren sind BDCs auf alle Fälle einen zweiten Blick wert.
Hallo Christian,
vielen Dank für deine Ergänzung!
Schöne Grüße
Sebastian